عادت خطوط الانهيار فى منطقة اليورو إلى الظهور، واستجابة للتوسع الحاد فى الفوارق فى عوائد السندات السيادية فى إيطاليا ودول أخرى، عقد البنك المركزى الأوروبى اجتماعا طارئا يوم الأربعاء، وقرر مجلسه الحاكم العمل على تصميم مرفق جديد لمعالجة «مخاطر الانقسام»، أو فكرة أن تأثير السياسة النقدية على الدول التسعة عشر فى منطقة اليورو قد يختلف على نطاق واسع، مع احتمال حدوث عواقب مزعزعة للاستقرار.

الأخطار حقيقية. ارتفعت العوائد طويلة الأجل الإيطالية من أقل من %1 فى بداية العام إلى ما يزيد على %4 فى الأيام الماضية، لكن مخاطر الانقسام ليست المشكلة الخطيرة الوحيدة التى يواجهها البنك المركزى الأوروبى، ففى الأشهر الماضية، ارتفع التضخم فى منطقة اليورو أيضًا إلى أكثر من %8، وهذا عند مستوى مماثل للولايات المتحدة، ولكن على عكس الاحتياطى الفيدرالى، يخطط البنك المركزى الأوروبى للانتظار حتى الشهر المقبل لبدء رفع أسعار الفائدة، وهذا التخلف عن الاحتياطى الفيدرالى والبنوك المركزية الأخرى يرجع إلى مجموعة متنوعة من الأسباب إذ أن هناك ركودا فى أسواق العمالة والسلع فى منطقة اليورو أكثر من الولايات المتحدة لأن تعافى المنطقة من كوفيد كان أبطأ.

تعتبر صدمات العرض، بما فى ذلك ارتفاع أسعار الطاقة وصدمات السلع الأخرى فى أعقاب الغزو الروسى لأوكرانيا، عاملاً أكبر من الطلب الكلى المفرط فى دفع التضخم فى منطقة اليورو، ويعد نمو الأجور أكثر تواضعا مما هو عليه فى الولايات المتحدة، والارتفاع فى التضخم الأساسى أقل.

تشكل صدمات العرض التى تقلل النمو وتدفع التضخم معضلة لجميع البنوك المركزية، ولمنع توقعات التضخم من الخروج عن السيطرة، يجب عليهم تطبيع السياسة النقدية أسرع لكن هذا يخاطر بهبوط حاد للاقتصاد، مع ركود وبطالة متزايدة، ومن ناحية أخرى، إذا كانت البنوك تهتم أيضاً بالنمو الاقتصادى والوظائف – كما يفعل حتى البنك المركزى الأوروبى، على الرغم من تفويضه الوحيد لاستقرار الأسعار – فقد تعود إلى سياستها الطبيعية بشكل أبطأ وتخاطر بانحراف التضخم عن توقعاته.

تتعرض الولايات المتحدة وبريطانيا حاليًا لخطر الهبوط الصعب مع قيام الاحتياطى الفيدرالى وبنك إنجلترا بتشديد أسعار الفائدة بشدة، لكن هذا الخطر كبير على الأقل، وعلى الأرجح أكبر، فى منطقة اليورو منه فى الولايات المتحدة إذ كان التعافى من وباء كوفيد أكثر ضعفا فى المنطقة، وهى أكثر عرضة لصدمات الطاقة من حرب طويلة فى أوكرانيا، ونظرًا لاعتمادها على الصادرات إلى الصين، فهى أيضًا أكثر عرضة لتباطؤ النمو الصينى الناجم عن سياسة صفر كوفيد فى بكين.

علاوة على ذلك، فإن ضعف اليورو الناتج عن الاختلاف فى السياسات النقدية للبنك المركزى الأوروبى والاحتياطى الفيدرالى هو تضخمى، وتعد الزيادة فى تكاليف الاقتراض فى الدول الطرفية فى منطقة اليورو أكبر.

وتشير بعض المؤشرات المستقبلية، مثل بيانات التصنيع الألمانية، إلى أن المنطقة قد تتجه نحو الركود حتى قبل أن يبدأ البنك المركزى الأوروبى فى رفع أسعار الفائدة، كل هذا يحدث مع اكتساب صقور البنك المركزى الأوروبى، الحريصين على رفع أسعار الفائدة عاجلاً وأسرع، يكتسبون اليد العليا فى المجلس الحاكم.

تعانى منطقة اليورو من ضعف النمو المحتمل وخلق فرص العمل، ولن يؤدى الهبوط الصعب إلى تفاقم هذه المشكلات فحسب، بل سيؤدى إلى تكثيف مخاوف السوق بشأن القدرة على تحمل الديون، أو مخاطر الانقسام. سوف يعود التركيز على «حلقة الهلاك» بين الحكومات المثقلة بالديون والبنوك التى تحمل هذا الدين، وهى أزمة اندفعت فى أذهان الكثيرين بسبب أزمة منطقة اليورو قبل عشر سنوات.

تصميم مرفق جديد للتعامل مع مخاطر الانقسام أسهل فى القول من فعله. تجادل عقيدة البنك المركزى الأوروبى بأن عمليات الشراء غير المحدودة المحتملة لسندات بعض الحكومات مقبولة فقط إذا كان اتساع فوارق العائد مدفوعة بديناميكيات السوق غير المبررة، لكن عندما تكون السياسات السيئة بدلاً من سوء الحظ هى المحرك، يجب أن تأتى مشتريات سندات البنك المركزى الأوروبى بشروط مرفقة، وهذه هى الطريقة التى تم بها تصميم مرفق المعاملات النقدية الكاملة فى عام 2012 ولكن لم تطلب أى حكومة ذلك لأنه لم يرغب أحد فى قبول الشروط غير المقبولة سياسياً.

التوسع الأخير فى فروق العائد الإيطالية وغيرها ليس مدفوعًا فقط بذعر المستثمرين غير المنطقى، لكن تعانى إيطاليا من نمو محتمل منخفض، وعجز مالى كبير، ودين عام ضخم، ربما لا يمكن تحمله، نما خلال الوباء، والآن يلوح فى الأفق ارتفاع دائم فى تكاليف خدمة الديون حيث يسحب البنك المركزى الأوروبى سياساته التيسيرية للغاية، وبالتالى فإن خطر «حلقة الموت» أعلى فى إيطاليا منه فى بقية منطقة اليورو.

قد تنتج الانتخابات الإيطالية العام المقبل ائتلافًا يمينيًا تهيمن عليه أحزاب مليئة بالشكوك حول اليورو والاتحاد الأوروبى. من الناحية العملية، فإن أى مرفق جديدة للبنك المركزى الأوروبى مصممة لإنقاذ السندات الإيطالية قد تأتى بشروط غير مقبولة لقادة البلاد الجدد – وأى دول أخرى فى منطقة اليورو تتعرض للضغط.

وبالنظر إلى التقلبات الحالية فى الأسواق المالية، يمكن للمرء أن يتوقع أنها ستختبر بشكل أكبر قدرة البنك المركزى الأوروبى على حماية اتحاد العملة من خلال دعم دول منطقة اليورو الهشة.

بقلم: نوريل روبينى

أستاذ بكلية ستيرن للأعمال بجامعة نيويورك

لمتابعة أخر الأخبار والتحليلات من إيكونومي بلس عبر واتس اب اضغط هنا